概括起来，有这几个方面的要点： 一是在公开市场、另类投资与直接投资三者之间进行动态调整，直投能力加强后资产更多从公开市场向直投市场转移。

我一开始讲过去几十年，太多的资源集中在金融行业。第三个问题：中央银行应当采取什么样的治理机制？金融危机以后有很多反思，大家都把矛头对准私人金融机构。

那么在我国谁能先拿到货币和信贷呢？从现在来看，是拥有房地产的人先拿到货币和信贷。黄金是有数量的、具有外形的、有限的。现在那些学习经济的，职业发展都还不错。所以到了1913年美联储成立、1933年存款保险机制建立起来之后，政府对银行体系的压抑才越来越厉害。但是在克林顿第二任期快结束的时候这一法案却被终止了。

那么信贷扩张是什么，又是通过什么来实现的？其实今年的货币政策没怎么放松，而是在2014年、2015年放松了。这都是货币数量论不符合现代金融体系的体现。尽管到目前为止中国似乎是唯一一个没有经历过重大系统性金融危机的大型新兴市场经济国家，但是这个记录还能保持多久？ 经济增长的核心挑战是新旧产业更替 中国经济究竟什么时候才能触底回升？现在的共识是短期内经济活动已经稳住了，官方数据、草根调查、独立研究都支持这个结论。

尽管中央政府的资产负债表还很健康，但是实际上背了很多隐性的包袱：地方政府平台负债很多，现在各地又竞相设立投资基金，背后都是以政府信用做担保的。但需要指出的是，根据国家统计局的数据，无论是看生产率还是看利润率，国企的表现都不如非国企。更重要的风险是中国的杠杆率太高。第三是资产市场风险，包括股票、债券与房地长市场，资产价格容易形成泡沫，而泡沫一旦破裂，就可能引发金融困难。

更不要说还有很多国有企业的负债，也跟政府的隐性担保有关。这也是今天我们所碰到的问题。

如果风险的流量问题不能止住，那么发生金融危机只是时间问题。所以，增长减速显然是一种很重要的趋势性变化。通俗地说，一个国家离世界经济技术前沿越远，越容易学习、模仿、赶超，离前沿越近就越需要靠自己研发、创新和产业升级，因此增速会放慢。首先，今年经济稳住的一个重要原因是房地产起来了，除了投资，把很多传统产业比如家具、家电、汽车和装修等都带起来了。

金融监管改革最大的问题是怎么管的问题。同时要保持汇率水平的相对稳定，不要在短期内大起大落。如果看明年，正反两个方向的变化都有。从正面看，PPI连续50多个月的负增长已经结束，还在往上走，这对投资者信心有很大帮助。

另外，过去的金融监管以机构监管为主，一个监管部门管一帮金融机构，但更重要的是功能监管和行为监管。要把5年放在一起看，不要把6.5%的增长目标分解到每年甚至每个季度。

今年支持经济企稳的第二个因素是基础设施投资回暖，这一个因素明年很可能会持续下去，尤其是明年要开十九大，政府一定会采取一定力度的措施包括基础设施投资来稳增长。最近我们听到很多关于是保汇率还是保房价或者是保汇率还是保外储这样的讨论，其实有些过于简单化。

根据国际金融学，均衡汇率是可以算出来的，但往往不同的研究得出的数字不一样，所以均衡汇率这个概念到底有多少意义，还要探讨。但问题是国庆前后各地政府出台了很多房地产整治政策，房地产销售已经变成了负增长，明年房地产对经济增长的支持作用一定会减弱。但金融风险能否得到化解，关键要看流量能否止住，核心在于能否让市场机制真正在资源配置中发挥决定性作用，这一决定说了很多年，但是还有待真正落实。所以，财政政策扩张的空间其实也很有限了。第三，前期的刺激政策。最近还有一个新的现象，即狭义货币供应量M1的增长速度和广义货币供应量M2的增长速度之间出现了剪刀差，即M1的增长速度忽然远远超过了M2的增长速度，也就意味着老百姓的很多存款短期化。

这些因素导致的直接结果，是在我们的宏观经济里形成了一个风险性三角，这个概念是国际清算银行今年的年度报告里提出来的。全球危机期间我国采取了很大力度的刺激政策，现在还在消化那些政策的后果，这也会引发一些金融风险。

我国金融风险抬头，与增长减速也有关系。下一步我们需要发展一批新的、有竞争力的产业，简单来说就是要实现产业升级换代、新旧更替。

第五是其它风险，包括影子银行、民间借贷和互联网金融。二是对汇率政策的描述，在保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定之外，今年加了一条要增强汇率的弹性。

这个变化令人担忧，因为很多人都读过两位美国经济学家写的一本书《这一次不一样》，其基本结论就是钱借多了要出问题，持续高速的信贷增长很可能引发痛苦的调整。因此，存款短期化是值得担心的一个问题。但是目前更重要的是要把握稳增长的力度，因为今天有很多风险是过去过度追求稳定、追求增长而积累下来的，比如过度刺激降低了资源配置效率，僵尸企业迟迟不能退出等。新旧更替，让一批本来做的好的企业倒台，在经济学里我们称之为建设性的破坏，这是进步的必然过程，但自然也会增加新的金融风险。

不过，周期性或者趋势性的解释都没有抓住当前增长减速的最根本的原因，就是新旧产业更替。此外，美国总统当选人的新政也可能给中国经济带来新的不确定性。

比如看下一步的国际经济政策，政府不太可能采取放弃汇率管理、放弃外汇储备或者放弃跨境资本流动这样一些极端的举措，目前也不具备让汇率完全自由浮动或者完全管死资本流动的条件。在任何一个国家，经过长期高速增长之后，增速回落都可能使得原来被掩盖的一些金融风险暴露出来。

增长减速是金融风险上升的一个重要原因。这两个因素使得我们的经济与金融一直保持相对平稳，但现在这两个因素都在发生变化，增长速度在下降，政府兜底也已经难以为继，所以要走市场化改革的道路。

这样看来，短期的增长目标应该适当放松。第二个原因是政府兜底，在任何一个国家如果银行平均不良率有30%到40%却没有发生银行危机，这是不可能的，但在我国发生了，主要是因为有政府兜底。为什么会有这样的预期？可能跟过去一两年来的政策失误有关系，过去投资者对中国的经济决策非常有信心，现在产生了一些疑虑。存款短期化，可能是因为老百姓觉得钱存定期存款不合算，但更重要的是他们可能准备要干一笔大买卖。

即使存在这么多风险，到目前为止中国似乎是唯一一个没有经历过重大系统性金融危机的新兴市场经济大国。这是明年需要着力推进的工作。

中央的目标是十三五规划期间实现6.5%的平均增长。我比较关注的是边际资本产出率，2007年是3.5，去年是5.9。

但这也意味着系统性金融风险会上升。五是金融监管体制改革。